拼多多的高增長高虧損模式，正在讓流量爸爸騰訊持續承壓。

高增長帶來的高虧損

表面看來，拼多多最新財報十分光鮮，但仔細研究其財報發現，包含成本收入率、平均月活增速下滑、獲客成本大幅增加等問題仍將是拼多多的絆腳石。

拼多多2018年GMV4716億元，全年凈虧損為102.17億元，同比上年擴大1845.69%。非美國通用會計準則下（NON-GAAP），拼多多2018年經營虧損為39.583億元。

另外，拼多多2018年Q4總營收為人民幣56.539億元，同比增長379%。同期拼多多經營虧損為26.409億元人民幣，上一季度為7.9億元，環比增長234%。拼多多2018年Q4營收成本為14.24億元人民幣，同比增長281%，環比增長84%。

拼多多GMV高增長，主要得益于活躍買家數量、用戶平均訂單量和每單價格增長。

首先，年度買家數達4.18億，同比增速71%，環比增速8%，本季度新增3300萬，超過京東3.05億。從單活躍買家角度來看，2017 年至 2018 年活躍買家年均訂單量從 17.6 單上升至 26.3 單。客單價方面，2017 年至 2018 年每單價格有小幅提升，從 32.8 元/單上升至 42.8 元/單，僅為京東單價的 1/15、淘寶單價的 1/3。和京東、淘寶差距仍然較大。

此外，對未來活躍用戶的年花費進行展望，訂單量上，淘寶與拼多多用戶與商品重合度越來越高，隨著淘寶在三四線城市的滲透力越來越深，再加之其他電商平臺的下沉競爭，訂單量天花板逼近； 客單價上，由于“拼團”模式，拼多多無法向京東一樣“打包”配送、也無法在同一個商家匯集訂單，其客單價的可提升空間低于京東、亦小于淘寶，并且同類商品的價格僅為淘寶價格的 60%-90%，毛利增長空間較為有限。

高營銷和市場費用吃掉高營收

對于一家剛剛成立幾年的電商平臺而言，持續加大營銷和市場費用投入，換來營收上的高增長無可厚非。

但是拼多多2018年Q4營銷和市場費用為60億，non-GAAP 58億。營銷和市場費用幾乎吃掉了所有收入，且費用率占收入比達103%，高于上季度90%。同時，同期營銷費用/季度新增MAU為143元，遠高于上個季度83元，而營銷費用/季度新增買家為177元，也高于上個季度73元。相比而言，淘寶和天貓的合計營銷費用/季度新增MAU為93元，營銷費用/季度新增買家為87元。拼多多營銷費用轉化率仍然和淘寶、天貓差距較大。可以預見，未來很長時間內，拼多多GMV的增長仍然對市場費用高投入依賴性較大，值得關注的是，大概率在短期內，拼多多高虧損的狀況不會有較大的改變。

持續投入的營銷和市場費用不僅吃掉了所有收入，且已經嚴重影響到了平臺的整體毛利率。拼多多2018年毛利為42億，毛利率為75%，環比下降2%。

雖然拼多多的高增長嚴重依賴于市場營銷高投入費用，但是真正令市場擔憂的是拼多多的獲客成本在顯著增加。在2018年，拼多多銷售和營銷支出高達134.418億元，超出公司全年營收。其中，在三周年店慶、雙十一、雙十二，拼多多2018年Q4的營銷費用高達60.240億元，還不包含研發和行政支出費用，2018年Q4因營銷支出已經入不敷出。

需要注意的是，去年，拼多多在巨額的營銷費用投入下，并沒有換來活躍用戶規模的高增速。2018年Q4，拼多多的平均月活用戶數達2.726億，較2017年同期的1.41億同比增長93%，但該季度新增買家為4200萬，較第三季度環比僅增長18.2%，這讓市場憂慮其成長性能否持續。

眼下，拼多多已經陷入左手進右手出的尷尬境地。為保障平臺的現金流穩定，拼多多采取繼續擠壓商家實現現金流正。2018年Q4 應付款環比大幅增加60億至164億，Merchant Deposit增加4.9 億，抵消Restricted Cash后環比增加6.6億，上季度增加了8億。應付款幾乎貢獻了全部營運現金流。考慮到其non-GAAP虧損為19億，可以測算，拼多多營運現金流應該為負。但是公司顯示其為正57億。

另外，在2019年2月，拼多多在25美金的價位向公開市場做了增發股權融資，融到了11.8億美金（扣除發行等其他費用），截止2018年12月拼多多賬上現金20億美金，因此總共有32億美金。業務本身虧損的Run Rate約為每年11億（以2018年10-12月虧損*4為計=2.8*4）。除去平臺應付款，憑借此輪增發融資，以業務本身虧損Run Rate來看可以持續約三年。從市場看，未來3年將充滿太多的未知數，渠道下沉、消費升級、產業轉型等等。

拼多多的高增長可能已見頂

美國當地時間2月15日，在拼多多即將發布最新一季財報前夕，花旗銀行在一份最新的研究報告中警示，拼多多將面臨用戶增長放緩的壓力，并將在未來長時間內面臨假貨治理、技術欠缺以及公司管理層運營經驗不足等短板，這將嚴重威脅資本市場對這一中國新型電商平臺的信心。

過去，在騰訊微信小程序、微信第三方服務、QQ、微博等諸多社交網絡入口的庇護下，高增長的GMV使拼多多成為了資本的座上賓。但是當拼多多的營收規模過了一定的零界點之后，難免將遇到像京東營收增幅變緩的成長煩惱。

從行業來看，電商行業增速逐步放緩，網購滲透率高位。自 1999 年阿里巴巴成立針對于中小商家的B2B電子商務批發平臺后，中國電商行業經歷了20年發展，從無到有發展至GMV達9萬億（包括商品及服務）。受網購用戶及網購習慣遷移，中國網購滲透率已經達到24%。截止2018年6月，中國網上購物用戶規模已達5.7億，在網民中的滲透率高達71%。網購上淘寶，買3c上京東已經成為網友習慣的選擇。

從市場格局來看，根據電子商務研究中心數據，以 2017 年中國在線零售市場份額計（包含 B2C 和 C2C），阿里、京東合計 75.7%；僅考慮 B2C 市場（B2C 約占線上零售 50%），天貓、京東合計 85.2%，已經壟斷了近8成市場份額。其中阿里巴巴淘寶致力于 C2C電商、天貓致力于 B2C 電商，用戶粘性強，品類聚焦于服裝及其他用品；京東屬于 B2C 電商（自營：第三方約 57：43），品類聚焦于消費電子產品及其他，物流以自建為主。從電商形態上看，拼多多更像淘寶，品類聚焦于服裝及快消品等，采用第三方物流及倉儲。

未來的機遇挑戰：下沉市場空間。目前尚未有相關數據統計各大電商平臺在三四線城市的占有率，但從淘寶、京東等各家的市場戰略可以發現，拼多多要想獨家壟斷下沉市場紅利似乎不太可能。可以預見，隨著拼多多進一步擴大其商業基礎，拼多多平臺上的商品同質化將越來越嚴重，拼團模式在市場下沉過程中能持續多久的吸引力都是未知數，畢竟拋開騰訊流量大腿，“拼團“模式可復制門檻極低。

眼下，對于拼多多來說，最致命的可能不是高增長高虧損、政策監管風險、技術落后和管理更不上，而是享受騰訊微信九宮格流量的庇護時間還能持續多久？

從騰訊2018年三季度的財報數據可以看見，其利潤結構已經發生較大改變。騰訊的投資股權一次性釋放出來的利潤，從2015年Q4占比3.48%，持續增長到2018年Q3占比37.55%。騰訊的增長發動機——游戲業務，從2017年Q3王者榮耀后，開始逐漸失去功效。其他業務來自支付、云計算（小程序）正在取代游戲業務，成為集團最新增長引擎。也意味著，騰訊結束了3G、4G因技術變化，產生的游戲增長紅利期。增長驅動力轉變為以微信（支付、小程序等）為主的變現紅利期。換句話說，投資收益已經成為騰訊對自家流量的一種重要變現方式。而流量，絕大部分來源于微信九宮格，這意味著微信變現有多強，騰訊股價有多高。

目前，在微信的九宮格中，除了京東、唯品會、還有美團、同程藝龍和滴滴等，都已經完全裝不下，變成了十一宮格。理論上，在這十一宮格中，誰帶來的收益最大，誰就能持續享受流量紅利。但眼下幾家平臺不僅都未能解決盈利難題，還出現了股價輪流跌的現象。對于拼多多來說，和騰訊的合作到期之后，騰訊的選擇將直接關乎到平臺的未來。