第一章 行業概況

海洋運輸又稱“國際海洋運輸”，是提供海上客運或者貨運服務的行業，是國際物流中最主要的運輸方式。它是使用船舶通過海上航道在不同國家和地區的港口之間運送貨物的一種方式，在國際貨物運輸中使用最廣泛。國際貿易總運量中的2/3以上，中國進出口貨運總量的約90%都是利用海上運輸。海洋運輸對世界的改變是巨大的。

圖 海運主要上市公司

全國主要的海上運輸集中在中國遠洋海運集團手中，長航鳳凰、招商輪船、寧波海運、天津海運等占據了部分份額。

干散貨方面：中國遠洋占據了中國市場的大半，且專一遠洋航運，中海集團則兼顧遠洋與沿海業務。

油運方面：中海發展與招商輪船分割市場。

集裝箱方面：中海集運與中國遠洋都占有不小的份額，但相比中遠，中海集運的業務更為專一。

圖 海運產業鏈

第二章 商業模式和收入模式

2.1 海運產業鏈

海運業上游是造(修)船、港口碼頭等基礎供應產業，下游服務鋼鐵、房地產等國民經濟基礎行業。海運業根據運輸貨物的不同，主要劃分為干散貨運輸、油品運輸和集裝箱運輸等。整條產業鏈的傳導作用自下而上，即下游的運輸需求會拉動海運的繁榮興衰，上游造船業供應的較長周期，會加大行業供需錯配的矛盾，引起周期的較為劇烈波動。近年來，隨著企業越來越多的采用遠期運費協議(FFA)等衍生工具來進行套期保值，海運業與金融業的聯系也越來越緊密。

圖 海運價值鏈

海運業分析的立足點是供需關系分析。海運業作為一個全球性的競爭行業，需求主要為全球的干散貨、油品、集裝箱等的貿易量，供給主要為全球的船舶運力。需求與供給的博弈，最終傳導至價格，成為影響盈利變動的核心因素。

2.1.1 干散貨運輸

我國干散貨航運的主要貨物是三類：各類礦石、煤炭以及糧食作物，且總體上進口遠大于出口。這里有意將礦石和煤炭放在一起，主要是因為煤炭中的煉焦煤很大一部分會用于熔煉礦石，兩者關聯度很大。另外要注意的是特種鋼材的價格會影響到航運的上游行業造船業。而糧食與其他兩者關聯度低，故單獨列出。

以下是干散貨運輸的定價模式：

表 干散貨船分類與基本情況

我國干散貨航運的主要構成部分為鐵礦石與煤炭。自從我國10年完成了從煤炭出口大國變為煤炭最大的凈進口國的轉變后，我國的干散貨出口所占用的運力已經很少了。我國鐵礦石與外國礦石相比品位明顯不足，雖總量大但冶煉成本過高，不如進口，故全國鐵礦石基本都是進口。我國鐵礦石與煤炭的進口量整體都呈非常明顯的上升趨勢，煤炭自09年后更是如此。由于煉焦煤很大部分用于鋼鐵冶煉，導致鐵礦石與煤炭的進口數量有著很大的相關性，礦石和煤炭在全球干散貨海運貿易中占比超過一半以上。2003年以后，中國對礦石的強勁需求，使得中國因素逐漸成為全球干散貨貿易的主導。

圖 成本構成

2.1.2 油品運輸

油運的主要貨物是兩類：原油及成品油。原油不會直接使用，全部會進入石化企業冶煉。冶煉后產出的成品油再經過航運與陸路運輸抵達全國各地。我國成品油有部分直接進口，大部分是進口原油冶煉得到。

以下是油品運輸的定價模式：

油運的成本主要集中在三塊：燃料費、折舊費以及職工薪酬。其中，燃料費占比較大，且受到國際油價影響，是成本中比較不穩定的因素。

2.1.3 集裝箱運輸

集裝箱航運的產業鏈結構比較簡單，但涉及物資比較復雜。運輸的貨物中占比最高的是機械設備、紡織服裝、家電與玩具。由于運輸的基本都是成品，相關聯的下游行業多為銷售類行業。

集裝箱航運業務主要來自輕工制造業的出口。我國的輕工出口有較明顯的季節性，特別是每年2月份春節假期直接導致出口量砍掉三分之一左右，而每年12月前后則是出口旺季。因此我國的集裝箱航運也有明顯的季節性變化。

從出口金額來看，09年至今各部分比例較為穩定。機電與高新技術產品占到大頭，接下來是服裝。

表 集裝箱船分類及基本情況

以下是集裝箱運輸的定價模式：

2.2 典型公司經營收入和成本分析

表 達飛集團2019年主要經營指標情況

圖 中遠海控收入成本和業務分類圖

第三章 行業估值和全球龍頭企業

3.1 行業綜合財務分析

圖 行業綜合財務分析

圖 行業表現分析

3.2 發展和價格驅動機制

海運是一個極度依賴進出口的行業，進出口的興衰決定了海運的興衰。這其中世界航運中心將向中國轉移亞洲地區經濟貿易快速發展的推動下，亞洲航運業得到長足的發展，國際航運資源向亞洲地區進一步集聚，其重心正在向東亞，尤其是向中國轉移。

中國正在建設以渤海灣、長三角、珠三角三大港口群為依托的三大國際航運中心，即以天津、大連、青島等港口為支撐的北方航運中心以江浙為兩翼，上海為中心的上海國際航運中心以深圳、廣州、香港為支撐的香港國際航運中心，正是順應了世界經濟中心東移和中國經濟快速發展的要求。

在近 300 多年的世界航運史上，航運市場的繁榮和衰退幾乎一直演繹著交替循環的變化軌跡。這種往返循環周期性的原因或是伴隨世界經濟的繁榮和蕭條，或是伴隨戰爭、科學發展和人類文明發展的進程。數百年來，航運業這種興盛和危機的循環周期基本上每10年發生一次，周而復始。

在航運市場中，供需都具有高度周期性。需求端復蘇走強通常會帶動供給端運力在其 2-3 年后進入增長周期。因此，運力供給具有一定的滯后性。而運力增長又將影響航運供需的平衡。通常來說，航運市場中的資本支出周期是決定盈利周期的主因。

伴隨著世界經濟的發展和重心的轉移，國際航運中心由西歐向北美，再向東亞遞進。西歐以鹿特丹為代表，是歐洲重要的國際樞紐港；紐約、洛杉磯則代表著北美區域重要的國際樞紐位置；世界經濟增長的重心由大西洋地區向太平洋地區轉移的時候，以新加坡，香港為代表的亞太港口依靠其優越的地位位置，得到了前所未有的發展。航海運輸按貨品種類，主要分為集裝箱運輸、散貨運輸和油輪運輸，由貨品生產大國通過航海運輸向貨品消費大國轉移。

圖 運輸產業鏈推演

海運業是資本、技術十分密集的行業，也是高投入、高風險行業，其資產、技術特性決定了資產重臵周期長，落后產能淘汰慢。在落后產能充斥市場的情況下，全行業低迷徘徊的局面很難改觀。重組并購做大做強是提升競爭力的渠道之一。

3.3 國內企業排名

3.4 全球重要競爭者

圖 全球海運排名

馬士基集團 (A.P. Moller-Maersk）成立于1904年，總部位于丹麥哥本哈根，在全球135個國家設有辦事機構，擁有約89,000名員工，在集裝箱運輸、物流、碼頭運營、石油和天然氣開采與生產，以及與航運和零售行業相關其它活動中，為客戶提供了一流的服務。

馬士基航運是全球最大的集裝箱承運公司，服務網絡遍及全球。2020年8月10日，《財富》發布世界500強排行榜，馬士基集團位列世界500強第320名。

地中海：MSC，全稱是Mediterranean Shipping Company S.A，于1970年建立，總部位于瑞士日內瓦。是一家從事航運和物流業務的全球化企業，發展至2020年已在155個國家和地區開展其業務，致力于促進全球主要經濟體之間及各大洲新興市場之間的國際貿易。

自成立以來，MSC已從最初的僅單艘船舶運輸業務逐漸發展成為一家全球企業，截止2020年擁有560艘運輸船舶，擁有一支配備最新綠色技術的現代化船隊，該船隊已覆蓋200條航運線路上的500個港口，每年運送約2100萬標準箱（以20英尺標準集裝箱計算而得）

中國遠洋海運集團（China COSCO SHIPPING Corporation Limited）圍繞“規模增長、盈利能力、抗周期性和全球公司”四個戰略維度，著力布局航運、物流、金融、裝備制造、航運服務、社會化產業和基于商業模式創新的互聯網+相關業務“6+1”產業集群，進一步促進航運要素的整合，全力打造全球領先的綜合物流供應鏈服務商。

截至2020年9月30日，中國遠洋海運集團經營船隊綜合運力10933萬載重噸/1371艘，排名世界第一。其中，集裝箱船隊規模316萬TEU/537艘，居世界第三；干散貨船隊運力4192萬載重噸/440艘，油輪船隊運力2717萬載重噸/214艘， 雜貨特種船隊423萬載重噸/145艘，均居世界第一。

中國遠洋海運集團完善的全球化服務筑就了網絡服務優勢與品牌優勢。碼頭、物流、航運金融、修造船等上下游產業鏈形成了較為完整的產業結構體系。集團在全球投資碼頭59個，集裝箱碼頭51個，集裝箱碼頭年吞吐能力12675萬TEU，居世界第一。全球船舶燃料銷量超過2770萬噸，居世界第一。集裝箱租賃業務保有量規模達370萬TEU，居世界第二。海洋工程裝備制造接單規模以及船舶代理業務也穩居世界前列。

第四章 未來行業展望

航運業一直被視為一國重要的支柱產業，各國政府對于航運企業的本國化屬性都非常重視。貨量增長放緩，在貨量增長面臨考驗的同時，運力過剩的局面并未能得到根本性的改善。

市場集中度在增加，兼并收購和聯盟持續并占據主要市場份額。內外環境的變化也使得班輪業態發生改變，同時涌現出一些新的趨勢。近年來，全球集裝箱運輸行業的整合步伐加快，班輪公司并購不斷，航運聯盟幾番重組。目前，三個聯盟主導著集裝箱運輸市場，并在東西三大干線上占據了多數份額。

2030年，中國將會繼續穩居世界第一大貨物貿易大國的地位，并將在全球集裝箱海運貿易上占主導地位。2030年，中國的國際海運總量預計62億噸，約占全球海運量比例將達到17%；其中干散貨運輸中鐵礦石、煤炭需求增長將明顯放緩，糧食、石油進口將會增長較快，國際集裝箱進出口海運貨物總量將突破2億TEU。

下游用戶將滲透海運業，手握貨源的大貨主，已經不滿足于僅僅擁有租船權，為擴大在航運市場的話語權，賺取更多的利潤，趁著當前船舶市場低迷之際，加速自有船隊建設。國際三大礦業巨頭已投巨資加速船隊的發展，而國內寶鋼、首鋼等大型鋼鐵企業，以及華能、神華、浙能富興等電力、能源企業也紛紛組建海運企業。大貨主時代的到來，將大大加劇航運業的競爭。

（作者：千際投行）