Farfetch的高光時刻

北京時間9月21日晚，被稱為“英版寺庫”的英國在線奢侈品零售商Farfetch(代碼：FTCH)正式在紐交所IPO。在這個小眾領(lǐng)域，中國的奢侈品電商平臺寺庫(代碼：SECO)終于吾道不孤，二者在美國的證券市場同臺競技。

Farfetch的受捧程度有點超出想象，最終發(fā)行價定為每股20美元，超出最初17-19美元的定價區(qū)間。按此計算，該公司的估值為58億美元。

美東時間昨日11:30，F(xiàn)arfetch開盤后即告大漲，收盤于28.45元，漲幅42.25%，總市值82.44美元，成為英國估值最高的創(chuàng)業(yè)公司之一，雖然至今依然虧損累累。

Farfetch的規(guī)模不大，但IPO承銷商的名單卻是群星閃耀，高盛、摩根大通、Allen&Co、瑞銀集團、瑞士信貸、德意志銀行、富國銀行、Cowen和法國巴黎銀行等國際大行濟濟一堂，紐交所的大廳顯得頗為擁擠。或許，“奢侈品電商平臺”這個概念，可以為他們的承銷履歷增添新的門類。之前唯一的寺庫IPO承銷的機會，被美國Jefferies巴黎銀行捷足先登了。

華爾街對全世界的企業(yè)都是寬容的，無論是否盈利，都歡迎來上市。但又是殘酷的，上市并不意味著開香檳和點錢，而是要被形形色色的投資人挑剔。紐交所每年大約有6%的公司退市，納斯達克的退市率為8%。周鴻祎就是因為受不了華爾街對360的低估值，轉(zhuǎn)而回A股借殼上市，如今市值1800億人民幣，真是冰火兩重天。

數(shù)字會說話，但Farfetch卻難以將虧損的故事說圓。翻開財務(wù)數(shù)據(jù)，2015-2017年，F(xiàn)arfetch三年的營收額分別為1.42億美元、2.42億美元和3.86億美元，凈虧損分別為6110.7萬美元、8145.9萬美元和11227.5萬美元。2018年上半年，F(xiàn)arfetch的營收為2.68億美元，同比增長54.91%;凈虧損6840.8萬美元，相比去年同期虧損的2928萬美元翻了一倍多。可見，雖然Farfetch營收逐年增加，但卻是增收不增利，一直在虧損的泥淖里掙扎。

Farfetch 解釋稱，這是因為此前公司在技術(shù)、獲取新的消費者和招聘的投入力度很大。但這個解釋能否被華爾街認可，依然是未知之數(shù)。如果他們就近拿在納斯達克上市的寺庫進行比較，可以發(fā)現(xiàn)，雙方在GMV、訂單量、營收以及相關(guān)增速方面，差不多處在同一個量級，但截止今年上半年，寺庫已經(jīng)實現(xiàn)了連續(xù)8個季度盈利。如此一來，F(xiàn)arfetch 的解釋就顯得有些單薄。

毋庸諱言，垂直電商一直過著不易的人生，母嬰、服飾、零食、生鮮、外賣……一邊是賽道內(nèi)的擁擠不堪，另一邊是場外電商巨頭的合力圍剿。艱難困苦，玉汝于成，垂直電商收獲了2點人生的經(jīng)驗：一是活下來真是苦逼的奇跡;二是小而美的路子越來越難走，必須建立大品類。

所以我們看到，唯品會不僅自建物流，還推出了唯品金融;聚美優(yōu)品在共享充電寶和空氣凈化器上進行探索;寺庫也在高端農(nóng)產(chǎn)品、高端生活方式、高端旅游、高端定制等方面不斷擴展布局，不再僅僅是個賣奢侈品的電商網(wǎng)站。

相形之下，F(xiàn)arfetch仍是一個典型的電商平臺，自身基本不進行商品銷售，不設(shè)立自有倉儲，平臺銷售的大部分商品是由平臺上的買手店直接發(fā)貨。

Farfetch的收入構(gòu)成也印證了這一點。招股書顯示，公司業(yè)務(wù)由3部分組成，分別是調(diào)整后的平臺收入、平臺服務(wù)收入、Browns店內(nèi)收入。

調(diào)整后的平臺收入主要包括基于第三方賣家獲取的傭金，還有一小部分是通過平臺上的庫存銷售產(chǎn)生收入，該庫存來源于公司的Browns精品店直接購買并在線銷售。平臺服務(wù)收入是指公司向消費者提供的與平臺上的交易相關(guān)的運輸和清關(guān)服務(wù)獲得的收入。Browns店內(nèi)收入是指Browns零售店產(chǎn)生的收入，F(xiàn)arfetch于2015年收購了這家倫敦百貨精品店。

2017年，上述3部分收入分別為2.964億美元、7420萬美元、1540萬美元，占總營業(yè)收入的比重分別為76.79%、19.22%、3.99%。可見，線上收入仍是Farfetch的主要收入來源，“在線奢侈品電商”的標簽牢不可破。

Farfetch vs 寺庫，估值未解之謎

對于垂直電商平臺，華爾街如何估值?

2017年底的數(shù)據(jù)顯示，移動端跨境電商平臺Wish估值35億美元;時尚珠寶品牌Kendra Scott Design估值20億美元;眼鏡電商Warby Parker估值17.5億美元。

從此次投行給出的IPO定價來看，F(xiàn)arfetch 發(fā)行市值達到58億美元，甚至高出之前預(yù)期的55億美元。為何比上述電商的估值高出一大截?這是因為，一級和二級市場的估值有所不同，一級市場的PE/VC都是老江湖，更趨于保守一些，也要為未來上市留足利潤空間;二級市場則存在流動性溢價以及非理性的炒作。

(表格來源：海豚智庫 2017年數(shù)據(jù))

由于目前只有Farfetch 和寺庫2 家公司有數(shù)據(jù)可供對比，截取一些關(guān)鍵指標比照，除了用戶數(shù)差異較大以外，其它數(shù)據(jù)2 家公司不分伯仲。如果Farfetch值58 億美元，那么寺庫6.32億美元的市值就顯得過于低估了。

今年7月初以來，寺庫股價出現(xiàn)了一波凌厲向上的走勢，從8元最高漲到15.48元，接近翻番。這一波行情，很可能就是Farfetch 上市的消息所帶動，因為市場意識到，二者之間的估值差距大得難以解釋。

如果寺庫不能漲上去，那么Farfetch就要跌下來。但從后者發(fā)行市值58億來看，如果要跌到個位數(shù)，那只能說華爾街的專業(yè)能力也要歸零了。昨晚開盤后，F(xiàn)arfetch股價一口氣大漲42.25%，進一步證實了對奢侈品電商應(yīng)當高看一眼。所以，寺庫市值向Farfetch看齊的可能性更大。難怪寺庫的投資方，IDG資本合伙人閆怡勝也一直認為，寺庫的價值被市場低估。

尷尬的是，F(xiàn)arfetch股價昨日大漲的同時，寺庫股價卻以下跌1.96%收盤，二者的估值差如打開的剪刀一樣逐漸拉大距離，直令一些股市老手也感覺匪夷所思。

這其實有合理的解釋。昨日開盤后，寺庫股價一度沖高，最高漲幅達7.48%，顯然就是Farfetch上市的消息所刺激。然而，形勢比人強，隨著同在一條華爾街上，但二者仍受到各自所在市場的牽制。

昨日，代表紐交所的道瓊斯指數(shù)一路高開高走，連續(xù)第二日創(chuàng)出盤中與收盤的歷史最高紀錄;納斯達克指數(shù)卻已連續(xù)幾天從高位回調(diào)，昨日更是高開低走，收盤報跌0.50%。股指大環(huán)境分化的背后，分屬紐交所、納斯達克的Farfetch和寺庫，出現(xiàn)截然不同的走勢，也就不難理解了。正如同在滬港兩地上市的中信證券，其A股市盈率是17倍，H股市盈率是11倍。同一家公司尚且如此差距，更遑論僅僅是同行的Farfetch和寺庫了。

巴菲特經(jīng)常引用他的導(dǎo)師格雷厄姆的一句名言：股票從短期看是投票機，從長期看是稱重機。股價短期漲跌并不能代表什么，相反，認知差異卻能幫有心人淘到真金。

寺庫之前在市值底部趴了很久，全然沒了奢侈品該有的“貴氣”。這是因為，一個好漢三個幫，在意大利奢侈時尚電商集團 Yoox Net-a-Porter(YNAP) 完成私有化后，其是市場上唯一的奢侈品電商，缺乏對標的對象，投資者拔劍四顧心茫然，難以對寺庫準確估值。

但隨著Farfetch上市后股性逐漸穩(wěn)定，其與寺庫的關(guān)系，就如茫茫宇宙中兩顆星球一樣，相互吸引、旋轉(zhuǎn)，各自向最大引力點邁出一步。在股市，這個引力點被稱作“內(nèi)在價值”。

此事其實有先例。A股一家上市公司恒逸石化，2012年的市值是40億。次年，榮盛石化宣布IPO，投行給出的估值是90億。這2家公司都只是控股型平臺，主要業(yè)務(wù)放在參、控股的A、B兩家子公司，恒逸石化和榮盛石化分別持有A、B公司不同比例的股權(quán)，利潤來源一模一樣。既然榮盛估值90億，那么恒逸的40億就不合理。市場的有效性此時開始顯現(xiàn)，很短時間內(nèi)，恒逸的股價翻番。

到中國去!

市場之所以愿意給予Farfetch如此高的估值，得益于奢侈品市場在今年轉(zhuǎn)暖(相形之下寺庫去年IPO的時機就不大好)，以及巨頭們的加持。過去的一年，線上奢侈品市場成為大佬逐鹿的新戰(zhàn)場，香奈兒、京東旗下Kadi都入股了Farfetch，令其估值大大提升。另一邊，寺庫也獲得京東和LVMH集團旗下私募股權(quán)公司L Catterton Asia的1.75億美元投資，此外，寺庫還聯(lián)手號稱中國版LVMH的如意集團以及奧特萊斯集團砂之船。

雖然成立8年以來從未盈利，但傳統(tǒng)巨頭心胸寬廣，依然青睞Farfetch。究其原因，其一，根據(jù)歐美多家機構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)，F(xiàn)arfetch已成為英國增長最快的在線零售商;其二，麥肯錫在《中國奢侈品消費者報告》中預(yù)計，到2025年，全球奢侈品市值將增加1萬億元，達到2.7萬億元人民幣。

Farfetch創(chuàng)始人José Neves在一封公開信中的表述，或許也給了傳統(tǒng)巨頭觸動：“雖然Farfetch近年來取得了迅速的增長，但是奢侈品電商這個行業(yè)仍處于起步階段，只有9%的奢侈品銷售在線上，91%仍在線下進行，仿佛我們還處在1990年代!”

1990年代，是微軟、蘋果開始爆發(fā)的起點。奢侈品電商能從水晶球里看到怎樣的未來?答案是：奢侈品市場將從傳統(tǒng)的歐洲、美洲和日本，轉(zhuǎn)移到新興的中國、中東、拉丁美洲和東歐。貝恩咨詢預(yù)計，到2025年，線上銷售的占比將會達到25%，而中國消費者將消化掉44%的奢侈品全球市場。

雖然Farfetch自帶英倫基因，但異常開放地使用12種本地語言的17個本地化網(wǎng)站，中國消費者還可以使用支付寶，享受下單一周內(nèi)到貨的服務(wù)。

不過，在中國這個最具潛力的市場，F(xiàn)arfetch將要直面寺庫的競爭。后者的本土作戰(zhàn)優(yōu)勢，對中國用戶品味的把握度，完全有望勝過外來和尚。不過，競爭到最后，都是雙方優(yōu)勢的融合與重組，到時再來看雙方的估值，或許就像恒逸石化和榮盛石化2家公司一樣，不分伯仲。

秦失其鹿，天下共逐之。在“高估”與“低估”之間，華爾街將作出怎樣的抉擇?